Kapitalmarktunion: Europas große Finanzvision zwischen Aufbruch und Risiko

Die Kapitalmarktunion ist das Ziel, die teils fragmentierten Kapitalmärkte der EU zu einem echten Binnenmarkt für Kapital zusammenzuführen. Den Anstoß gab 2014 die Rede des damaligen Kommissionspräsidenten Jean‑Claude Juncker, in der er eine vertiefte Integration der Kapitalmärkte als Schlüssel für Wachstum, Investitionen und Beschäftigung bezeichnete.

Ausgangslage und Ziele der Kapitalmarktunion

Die EU-Kommission versteht die Kapitalmarktunion – neuerdings „Savings and Investment Union“ (SIU) genannt – als Vollendung der Grundfreiheit des freien Kapitalverkehrs. Nach Artikel 63 des EU-Vertrages sind Beschränkungen des Kapital- und Zahlungsverkehrs zwischen den Mitgliedstaaten verboten. Dennoch gibt es Beschränkungen in Form von Unterschieden der Besteuerung oder auf verschiedenen Rechtsgebieten.

Dr. Jens-Oliver Niklasch, Senior Economist, LBBW Research

Unternehmen und Investoren sollen mit einer SIU EU-weit auf einheitliche und verlässliche Rahmenbedingungen treffen. Vor allem kleine und mittlere Unternehmen sollen leichter Zugang zu Finanzierungsquellen wie Anleihen, Private Equity oder Börsengängen bekommen. Europa soll sich von seinem traditionell stark bankbasierten System in Richtung eines stärker marktbasierten Finanzierungsmodells entwickeln.

Zweitens soll die Risikoteilung in Europa gestärkt werden. Grenzüberschreitende Investitionen sollen wirtschaftliche Schocks über Kapitalmärkte abfedern, statt vorrangig Bankbilanzen oder Staatshaushalte zu belasten. Drittens geht es um die Vertiefung des Binnenmarkts: Unterschiede etwa im Insolvenz‑, Steuer‑ und Anlegerschutzrecht sollen abgebaut werden. Viertens will die EU die internationale Rolle des Euro stärken. Tiefe und liquide Kapitalmärkte erhöhen die Attraktivität der Währungsunion für internationale Investoren.

Status quo: Was wurde erreicht, wo hakt es?

Seit 2014 hat die Kommission mehrere Initiativen ergriffen. Das Prospektrecht wurde reformiert, etwa durch den EU‑Wachstumsprospekt, um Mittelständlern den Gang an den Kapitalmarkt zu erleichtern. Anpassungen an MiFID/MiFIR sollen Transparenz und Effizienz der Wertpapiermärkte verbessern. Mit einem EU‑Rahmen für Crowdfunding‑Plattformen, der Reform der ELTIF‑Verordnung sowie Regeln für europäische Risikokapitalfonds werden alternative Finanzierungsformen gestärkt. Über Änderungen bei Solvency II werden Versicherungen zu langfristigen Investitionen in Unternehmen und Infrastruktur ermutigt, und paneuropäische Anlage‑ und Vorsorgeprodukte werden gefördert.

Zudem wurde die Rolle der Finanzaufsicht ESMA gestärkt. Diskussionen über eine Harmonisierung des Insolvenz‑ und Wertpapierrechts laufen, sind aber erst teilweise in bindende Vorgaben umgesetzt. Trotz dieser Fortschritte ist die SIU nach Einschätzung von Kommission, EZB und Bundesbank weit von einer Vollendung entfernt. Grenzüberschreitende Eigenkapitalfinanzierung ist weiterhin begrenzt, Portfolios sind eher national ausgerichtet.

Unterschiedliche nationale Rechtsrahmen im Insolvenz‑, Steuer‑ und Gesellschaftsrecht, die Rechtsunsicherheit und Kosten erhöhen, eine nach wie vor fragmentierte Marktinfrastruktur sowie divergierende Anlegerschutzstandards hemmen den Markt. Hinzu kommen politische Vorbehalte gegen weitergehende Kompetenzübertragungen an die EU.

EU-Kommission will das Vorhaben schrittweise umsetzen

Die SIU, so die Hoffnung, erweitert die Finanzierung von Unternehmen und Innovation. Vorbild ist das Silicon Valley in den USA, in dem anlagefreudige Investoren auf innovative Köpfe treffen. Freilich kommt eine SIU ebenso mit eigenen Gefahren daher. Das heutige Ausmaß der Regulierung des Bankensektors ist in weiten Teilen ein Ergebnis der Finanzkrise von 2009. Für die Schaffung der SIU ist daher Umsicht erforderlich, um eine Wiederholung jener Krise ausgelöst damals durch – im Nachhinein – zweifelhafte Bewertungen von innovativen Wertpapieren mit Wurzeln im US-Immobilienmarkt zu vermeiden. Neuregelungen auf europäischer etwa im Verbriefungsmarkt sind entsprechend zu gestalten. Ebenso sind neuere Erfahrungen, etwa der Aufstieg des Schattenbankensystems in den USA zu beachten. Die Stimmen mehren sich dort, die vor den Folgen des rasanten Wachstums von „Private Debt“ warnen. Private Debt sind Kredite aus den unregulierten Schattenbanken (institutionelle Anleger wie Pensionsfonds oder Versicherungen), die an Unternehmen, nicht selten aus Software- und KI-Branche, vergeben werden. Offenbar geht ein kapitalmarktzentriertes Finanzsystem wie in den USA mit eigenen Risiken einher. Regulierungen ebenso wie De-Regulierungen sind daher eine Daueraufgabe. Insofern ist die Prognose nicht gewagt, dass von einer Vollendung der SIU voraussichtlich zu keinem Zeitpunkt gesprochen werden kann.

Die Umsetzung bleibt anspruchsvoll. Souveränitätsfragen erschweren gewiss noch manche Harmonisierungsschritte, und es gilt, Marktöffnung und Innovation mit Anlegerschutz zu verbinden. Die Kommission setzt deshalb auf schrittweise Reformen: kurzfristig technische Verbesserungen, langfristig strukturelle Annäherung bei Kernrechtsgebieten. EZB und Bundesbank unterstützen das Projekt und mahnen die konsequente Fortführung an.

Auch über ein Jahrzehnt nach ihrer Ankündigung bleibt die Kapitalmarktunion ein unvollendetes, aber strategisch wichtiges und erfolgversprechendes Reformvorhaben – vorausgesetzt, die Mitgliedstaaten treiben die rechtliche und politische Vertiefung mit Umsicht voran.